Pengujian Empiris Capital Assets Pricing Model (CAPM) Di Bursa Efek Jakarta (BEJ) Menggunakan Pendekatan Lintner/Douglas

PENDAHULUAN

Konsep CAPM
Capital Assets Pricing Model (CAPM) adalah suatu model yang dikembangkan untuk menjelaskan suatu keadaan keseimbangan hubungan antara resiko setiap assets apabila pasar modal berada dalam keseimbangan.

Dalam pengembangan konsep Capital Assets Pricing Model, berbagai asumsi dianggap berlaku (Husnan, S. 1993), antara lain:

1. Para pemodal akan bertindak semata-mata atas pertimbangan expected value dan deviasi standar tingkat keuntungan portofolio

2. Tidak ada pajak atas biaya transaksi

3. Pemodal mempunyai pengharapan yang homogen, dan sepakat mengenai expected return

4. Terdapat riskless lending dan borowing rate sehingga pemodal bisa menyimpan dan meminjam dengan tingkat bunga yang sama.

Hal yang paling utama dari Capital Assets Pricing Model ini adalah pernyataan mengenai hubungan antara expected risk premium dari individual assets dan systematic risk-nya. Jack Treynor, William Sharpe dan John Lintner pada sekitar tahun 1960-an memformulasikan CAPM sebagai:

Ri – Rf = bi*(Rm – Rf)

Yang juga sering dituliskan sebagai:

Ri = Rf + bi*(Rm – Rf)

Formulasi di atas mengatakan bahwa tingkat keuntungan yang diharapkan dari suatu saham (Ri) sama dengan tingkat resiko (Rf) ditambah dengan premi resiko [bi*(Rm-Rf)]. Semakin besar resiko saham (b), semakin tinggi resiko yang diharapkan dari saham tersebut dan dengan demikian semakin tinggi pula tingkat keuntungan yang diharapkan.

Asumsi Pengujian CAPM
Sesuai dengan konsep CAPM, maka jika kita melakukan suatu pengujian empiris terhadap CAPM, ada beberapa asumsi yang perlu dirumuskan (Brigham, E.F., and Gapenski, L.C., 1994):

1. Semakin tinggi resiko, maka semakin tinggi pula tingkat keuntungan yang diharapkan

2. Tingkat keuntungan memiliki hubungan yang linier dengan resiko

3. Resiko tidak sistematis tidak relevan, dalam artian tidak akan ada imbalan bagi pemodal untuk memperoleh keuntungan yang lebih besar kalau mereka menanggung resiko tidak sistematis.

4. Penyimpangan tingkat keuntungan sekuritas atau portofolio dari equilibrium haruslah bersifat acak dan tidak bisa diketemukan cara untuk memanfaatkan penyimpangan guna memperoleh excess profit.

5. Tidak ada biaya transaksi

6. Tidak ada pajak

7. Seluruh investor adalah price takers

8. Kuantitas dari keseluruhan assets tersedia dan tetap

PENGOLAHAN DAN ANALISA DATA

Populasi yang diambil adalah sejumlah 43 saham yang masuk dalam kategori LQ45 sesuai posisi per Januari 2006 dan Januari 2007. Pada periode tersebut total terdapat 53 saham yang masuk kategori LQ45. Saham-saham tersebut kemudian disortir berdasarkan ketersediaan data lengkap pada periode Januari 2005 hingga November 2007, sehingga diperoleh sebanyak 43 saham terpilih.

Daftar lengkap dari saham-saham yang dipergunakan dalam uji empiris CAPM ini adalah sebagai berikut:

1. AALI – Astra Agro Lestari Tbk
2. ADHI - Adhi Karya (Per sero) Tbk
3. ADMG - Polychem Indonesia Tbk
4. APEX - Pratama Duta Tbk
5. ASII - Astra International Tbk
6. BBCA - Bank Central Asia Tbk
7. BBRI - Bank Rakyat Indonesia (Persero) Tbk
8. BLTA - Berlian Laju Tanker Tbk
9. BMRI - Bank Mandiri (Persero) Tbk
10. BNBR – Bakrie & Brothers Tbk
11. BNGA – Bank Niaga Tbk
12. BNII – Bank International Indonesia Tbk
13. BNLI – Bank Permata Tbk
14. CTRA – Ciputra Development Tbk
15. CMNP – Citra Marga Nusaphala Persada Tbk
16. ENRG – Energi Mega Persada Tbk
17. GGRM – Gudang Garam Tbk
18. GJTL – Gajah Tunggal Tbk
19. INCO – International Nickel Ind .Tbk
20. INDF – Indofood Sukses Makmur Tbk
21. INKP – Indah Kiat Pulp & Paper Tbk
22. INTP – Indocement Tunggal Prakasa Tbk
23. ISAT – Indosat Tbk
24. JIHD – Jakart a Int’l Hotel & Dev. Tbk
25. KIJA – Kawasan Industri Jababeka Tbk
26. KLBF – Kalbe Farma Tbk
27. LPBN – Bank Lippo Tbk
28. LSIP – PP London Sumatera Tbk
29. MEDC – Medco Energi International Tbk
30. MLPL – Multipolar Tbk Baru
31. PGAS – Perusahaan Gas Negara (Persero) Tbk
32. PNBN – Bank Pan Indonesia Tbk
33. PNLF – Panin Life Tbk
34. PTBA – Tambang Batubara Bukit Asam Tbk
35. SMCB – Semen Cibinong Tbk
36. SMRA – Summarecon Agung Tbk
37. SULI – Sumalindo Lestari Jaya Tbk
38. TINS – Timah Tbk
39. TKIM – Pabrik Kertas Tjiwi Kimia Tbk
40. TLKM – Telekomunikasi Indonesia Tbk
41. UNSP – Bakrie Sumatra Plantations Tbk
42. UNTR – United Tractors Tbk
43. UNVR – Unilever Indonesia Tbk

Tabel 1. Saham-Saham yang Dianalisa

Jenis dan Sumber Data

Data yang digunakan dalam tulisan ini adalah data sekunder, yaitu data yang dikumpulkan oleh pihak lain, yang meliputi :

1. Data harga saham sejumlah 43 saham yang masuk dalam kategori LQ45, diperoleh dari informasi harga saham mingguan selama bulan Januari 2005 hingga November 2007. Data harga saham ini diunduh dari Yahoo! Finance dengan alamat http://finance.yahoo.com

2. Data indeks pasar, dipergunakan data Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) mingguan selama bulan Januari 2005 hingga November 2007. Data ini diperoleh dari Yahoo! Finance dengan alamat http://finance.yahoo.com

3. Data indeks aset bebas resiko (risk free rate) digunakan data Sertifikat Bank Indonesia (SBI) mingguan selama bulan Januari 2005 hingga November 2007, yang diperoleh dari web Bank Indonesia dengan alamathttp://www.bi.go.id

Metodologi Penelitian
Perubahan harga mingguan setiap saham dihitung dengan melakukan perhitungan prosentase perubahan dengan formula sebagai berikut:

Ri = (Pt – Pt-1 + Dt) / Pt-1

Dalam hal ini:
Pt = harga saham i pada waktu t
Pt-1 = harga saham i pada waktu t-1
Dt = dividen yang dibagikan pada waktu t (jika ada)

Sedangkan tingkat keuntungan pasar dihitung sebagai berikut:

Rm = (IHSGt – IHSGt-1) / IHSGt-1

Dalam hal ini:
IHSGt = indeks harga saham gabungan pada waktu t
IHSGt-1 = indeks harga saham gabungan pada waktu t-1

Analisa dilakukan dengan dua tahap proses regresi, yaitu first-pass regression dan second-pass regression, serupa dengan pendekatan Lintner (1965) dan Douglas (1968) yang melakukan pengujian CAPM di tahun 1960-an.

First Pass Regression
Untuk tahap first-pass regresion digunakan model seperti yang telah dikemukakan di atas, dan serupa dengan model yang digunakan oleh Lintner, yaitu:

Rit = ai + bi*Rmt + eit

Dalam hal ini:

Rit = return dari saham i pada periode t
Rmt = return pasar pada periode t
ai = intersep dari garis regresi
bi = resiko sistematis dari suatu saham i
eit = residual error dari garis regresi

Second Pass Regression
Second pass regression atau juga dikenal sebagai cross sectional regression dimaksudkan untuk melihat apakah beta (b) dari setiap saham terkait dengan rata-rata return sebagaimana diprediksi oleh CAPM. Formulasi yang dipergunakan adalah:

Ri = a1 + [a2*bi] + [a3*Sei^2] + ei

Dimana:
Ri = return portofolio saham i
a1 = intersep garis regresi
a2 = slope dari garis regresi
a3 = koefisien dari variance dari regresi pertama
Sei^2 = adalah fitted residual variance dari regresi yang pertama

Jika CAPM berlaku maka estimasi dari koefisien regresi seharusnya memenuhi kondisi berikut:

1. Nilai a1 akan mendekati nilai rata-rata return bebas resiko (Rf).

2. Nilai a2 akan mendekati rata-rata premi resiko pasar (Rm-Rf).

3. Nilai a3 akan sama dengan nol.

HASIL DAN PEMBAHASAN
Dari hasil second-pass regression didapatkan bahwa:

1. Nilai a1 terlalu tinggi, yaitu = 0.69%, dibandingkan dengan Rf = 0.21%.

2. Nilai a2 terlalu rendah, yaitu = 0.06% dibandingkan dengan [Rm-Rf] = 0.49%.

3. Nilai a3 berbeda secara nyata dari nol.

Dengan demikian hasil pengujian tersebut tidak mendukung validitas berlakunya CAPM.

Hasil pengujian CAPM secara empiris ini setidaknya menghasilkan kesimpulan yang serupa sebagaimana terdapat dalam berbagai literatur, misalnya yang dipaparkan dalam:

- Elton, Edwin J., M. Gruber, S. Brown, and W. Goetzmann. 2003. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis. New York: John Wiley and Sons (halaman 342).

- Brigham, E.F., and Gapenski, L.C., 1994. Financial Management Theory and Practice, 7th ed. The Dryden Press. Florida (halaman 207).

PENUTUP

Berdasarkan hasil analisis data dan pembahasan yang telah dikemukakan, maka dapat ditarik kesimpulan bahwa CAPM tidak dapat dibuktikan secara empiris berlaku di Bursa Efek Jakarta, setidaknya pada periode pengujian dan dengan kombinasi saham yang telah dipilih.

Terdapat berbagai alasan yang memungkinkan kegagalan dari pengujian CAPM secara empiris, antara lain:

1. Portofolio yang dibentuk tidak mencerminkan keseluruhan dari kemungkinan portofolio yang ada

2. Beta (b) bukanlah alat ukur yang tepat untuk mengukur resiko

3. Adanya efek dari pajak

4. Adanya non-normality return

5. Tidak ada assets bebas resiko

6. Adanya perbedaan tingkat bunga pinjaman dan simpanan

Namun demikian CAPM tetap merupakan alat yang bermanfaat, karena:

1. Dapat dipergunakan sebagai benchmark yang berguna

2. Kebanyakan alternatif alat analisis selain CAPM juga menggunakan CAPM sebagai dasar, sehingga formatnya serupa dengan CAPM. Oleh karenanya, memahami konsepsi matematis dari CAPM tetap merupakan hal yang berguna.

3. CAPM merupakan acuan awal untuk memahami manajemen portofolio dan penilaian kinerjanya.

Pengujian yang telah dilakukan di atas menggunakan model serupa yang digunakan oleh Lintner dan Douglas. Untuk menghasilkan hasil uji yang lebih komprehensif, disarankan untuk melakukan pengujian dengan berbagai pendekatan pengujian CAPM yang lain seperti yang dilakukan oleh Black, Jensen dan Scholes (1972) ataupun yang dilakukan oleh Fama dan MacBeth (1973).

DAFTAR PUSTAKA
Arianto, E. 1996. Pengujian Standard CAPM di Bursa Efek Jakarta, Pengamatan selama periode 1994-1995. Majalah Manajemen, ISSN: 0216-1400, edisi Sep-Okt 1996. Dapat diakses di http://strategika.wordpress.com

Brealey, R., and Myers, S., 1991, Principles of Corporate Finance, McGraw Hill, New York.

Brigham, E.F., and Gapenski, L.C., 1994. Financial Management Theory and Practice, 7th ed. The Dryden Press. Florida.

Copeland, T. and J. Weston. 1988. Financial Theory and Corporate Policy. (Reading, Mass.; Wokingham: Addison-Wesley) third edition.

Elton, Edwin J., M. Gruber, S. Brown, and W. Goetzmann. 2003. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis. New York: John Wiley and Sons.

Frank K. Reilly and Keith C. Brown. 2003. Investment Analysis and Portfolio Management. 7PthP Edition. South Western.

Husnan, S. 1993. Dasar-dasar Teori Portofolio dan Analisa Sekuritas di Pasar Modal, UPP-AMP YKPN, Yogyakarta.

Sarnat, M., and Levy, H., 1994, Capital Investment & Financial Decisions, Prentice Hall, New Jersey.

sumber:http://strategika.wordpress.com/